地产是黑石四个板块中唯一收缩的一个：AUM 3,090 亿美元（-4%），费相关 AUM 2,778 亿美元（-2%）。本季流入 63 亿美元，其中 BREDS 贡献 23 亿（主要来自保险 SMA）、BREIT 募资 13 亿；LTM 流入 296 亿美元。板块 FRE 4.99 亿美元（-9%），DE 5.54 亿美元（-10%），收入 8.93 亿美元（-6%）。
估值仍在消化期：机会型地产基金本季 -3.2%，LTM -4.0%；核心增益型（Core+）本季 +1.6%，LTM +4.3%。写字楼资产减记与利率高企是主要拖累，但部署并未停摆：本季投入 61 亿美元，包括收购旧金山凯悦悦椿酒店（Hyatt Regency Embarcadero）；另承诺 16 亿美元投资一家欧洲大型酒店业主。实现退出 70 亿美元，含印度写字楼与日本物流及酒店资产（公司披露）。历史上黑石地产的回报来自逆周期买入——本轮从 2022 年起主动降低敞口、加仓物流与数据中心，QTS 与数据平台正是藏在地产业务中的第二曲线。
多资产投资（BXMA）规模虽小但增速亮眼：AUM 1,139 亿美元（+22%），费相关 AUM 1,034 亿美元（+24%），本季流入 86 亿美元，FRE 9,076 万美元（+26%），DE 1.04 亿美元（+31%）。绝对收益组合本季总收益 0.5%（净 0.3%），跑赢 HFRX 全球对冲基金指数的 -0.8%；LTM 总收益 12.8%（净 11.5%），同期 HFRX 为 5.4%。作为对冲基金解决方案与定制组合平台，BXMA 的意义在于客户关系入口而非利润贡献。
把四个板块串起来的是私人财富与保险两条零售化通道。私人财富 AUM 已达创纪录的 3,300 亿美元，同比增长 15%，本季销售近 90 亿美元（业绩会口径，媒体转引）；产品梯队为 BREIT（地产，AUM 约 566 亿美元，公司 2026 年 6 月披露口径）、BCRED（私人信贷）、BXPE（私募股权）、BXINFRA（基础设施）与新推出的 BXPM（多策略私人市场旗舰，2026-09-24 上线）。401(k) 方向，黑石 2026 年 1 月 14 日加入 Empower 的私人市场合伙计划、1 月 20 日与 Apollo 及 Ares 共同参与 OneDigital 的401(k) 私募资产项目（媒体口径），美国约 14 万亿美元的确定给付计划（DC）市场是下一个十年的费用池。
板块层面的利润置换正在进行：地产收缩带走的是利润率最高的存量费基之一，信贷与保险流入补上的是规模最大、但费率更低的新费基——这个置换过程决定了未来几年黑石利润率的斜率，也解释了为何 FRE 利润率从上季同期的约 59.4% 微降至本季的 58.2%（据披露数字计算）。
地产承压：唯一收缩的板块
| 项目 | 读数 | 口径 |
|---|---|---|
| 地产 AUM | 3,090 亿美元（-4%） | 公司披露；四个板块中唯一收缩 |
| 费相关 AUM | 2,778 亿美元（-2%） | 公司披露 |
| 本季流入 | 63 亿美元 | 公司披露 |
| 其中 BREDS | 23 亿美元（主要来自保险 SMA） | 公司披露 |
| 其中 BREIT 募资 | 13 亿美元 | 公司披露 |
| LTM 流入 | 296 亿美元 | 公司披露 |
| 人事 | 地产板块联席主管 Kathleen McCarthy 于 2025 年末离任，Nadeem Meghji 出任地产唯一主管 | 本书正文口径 |
地产是黑石四个板块中唯一收缩的一个：AUM 3,090 亿美元（-4%），费相关 AUM 2,778 亿美元（-2%），本季流入 63 亿美元，其中 BREDS 贡献 23 亿（主要来自保险 SMA）、BREIT 募资 13 亿，LTM 流入 296 亿美元（公司披露）。收缩的原因是“估值”：商业地产的估值在利率上行期下跌，AUM 的账面价值缩水；收缩的另一面是“流入”：本季流入 63 亿美元、LTM 流入 296 亿美元，说明资金仍在流入地产——流入与收缩并存，是“估值跌、资金进”的组合。BREDS（23 亿，主要来自保险 SMA）的含义是：保险资金正在流入地产信贷——保险资金期限长、稳定性高，是地产信贷的最佳出资人；BREIT（13 亿）的含义是：零售资金仍在流入地产——BREIT 的赎回风波（2022–2023 年）之后，零售资金的流入已经恢复。人事方面，地产板块联席主管 Kathleen McCarthy 于 2025 年末离任，Nadeem Meghji 出任地产唯一主管（本书正文口径）——人事的更替，说明地产板块正在经历战略调整。
多资产提速与私人财富底盘
多资产板块的提速，来自“配置”需求的增长：机构出资人把资金配置到多资产基金，由黑石做跨资产的配置——多资产的增速，取决于机构配置的意愿。私人财富是黑石的底盘：私人财富 AUM 3,300 亿美元（+15%）及单季销售近 90 亿美元（业绩会口径，媒体转引；未见公司书面披露原文，本书正文口径）。3,300 亿美元的私人财富 AUM，占总 AUM 13,683 亿美元的约 24.1%（本书推算）——私人财富是黑石 AUM 里增长最快的渠道之一。单季销售近 90 亿美元的含义是：私人财富渠道的募资能力很强——90 亿美元的单季销售，对照全公司季度流入 633 亿美元，占比约 14.2%（本书推算）。私人财富的底盘作用是：零售资金的流入，稳定性低于机构资金，但增速高于机构资金——私人财富的增长，是黑石 AUM 扩张的增量来源；私人财富的风险是“赎回”：零售投资者的赎回行为，比机构投资者更情绪化——BREIT / BCRED 的赎回风波，证明了这一点。
地产的修复路径：利率与估值
地产的修复，取决于两个变量：利率与估值。利率回落，地产的估值会修复——商业地产的估值，与利率负相关；利率越高，估值越低。估值的修复，取决于“交易”：地产交易市场重启，估值才有市场价——交易冻结时，估值是“账面价”，不是“市场价”。地产修复的验证标准是“AUM 的增速”：地产 AUM -4%，何时转正，将是地产修复的第一个信号；BREIT 的月度流量（见第 11 章验证点），是地产信心的最高频信号。地产修复的另一面是“机会”：地产估值下跌，意味着新的投资机会——黑石的地产机会型基金，在估值低点买入资产，等待估值修复——机会型基金的跌幅（见第 11 章悲观情景的验证点），是地产风险的反向指标。地产的修复路径，可能是“慢”的：利率的回落需要时间，交易的重启需要时间，估值的修复更需要时间——地产板块的 AUM 转正，可能要等到 2027 年下半年。
