核心业务深拆（二）：资产与财富管理，35 个季度的复利

如果说 GBM 是高盛的旧引擎，资产与财富管理就是公司用近十年换装的新引擎，三季报给出了它运转状态的最好读数。分部净营收 50.5 亿美元，同比增长 14%、环比增长 10%；管理及其他费用 35.9 亿美元创单季纪录，同比增长 22%；其中财富管理费 20.4 亿美元、资产管理费 15.5 亿美元（公司披露）。结构上，新增费基资产明显偏向另类投资与期权增强收益等高费率品种——这正是两笔收购的意图所在。

存量指标比流量更值得看：在管资产 4.1 万亿美元创纪录，长期费基净流入连续 35 个季度为正（公司披露）。连续 35 个季度，意味着从 2018 年前后至今近九年，这个资产池没有出现过长期资金的净流出——大概率跨越了 2020 年疫情冲击与 2022 年股债双杀两轮大考。对一家以周期为标签的公司而言，这是收入结构里最不周期的部分，也是估值讨论中分歧最大的部分：看多者据此主张给管理费业务按资管行业估值，看空者指出 AWM 中仍含激励费与自有投资等弹性科目、不应与纯资管公司等量齐观（两种观点均为市场评论，第 11 章展开）。

并购是加厚费基的直接手段。2025 年 10 月宣布的 Industry Ventures 交易对价至多 9.65 亿美元（6.65 亿预付加至多 3 亿或有支付），并入约 5,400 亿美元的另类投资平台，切入风险投资二手份额与直投组合流动性这一高增长细分；2026 年 8 月宣布的 NEOS Investments 交易对价至多 22.5 亿美元，带来约 300 亿美元的期权策略主动收益 ETF 资产，补强财富渠道的收益型产品线（公司公告，媒体披露口径）。两笔交易金额都不大，但方向一致：在另类与收益型产品上加杠杆，把 4.1 万亿资产池的费率中枢往上抬。

费率的构成也值得一看：管理及其他费用 35.9 亿美元之外，分部其余约 14.6 亿美元收入来自私人银行与借贷、激励费与自有投资等科目（由分部净营收 50.5 亿减管理费推得，计算值口径）。前一项随资产池复利，后几项自带弹性——市场好的年份放大利润，市场差的年份拖累收入，这正是看空者反对把 AWM 等同于纯资管业务的理由。两笔收购恰好都在压低这种弹性占比：ETF 与二手份额策略收的是稳定管理费，不依赖资产负债表的冒险。

与最直接的对手摩根士丹利相比，差距与差异同样明显：大摩同季财富管理净营收 90.7 亿美元创纪录，客户资产 8.43 万亿美元，净新增资产 2,324 亿美元，财富管理税前利润率 30.4%（公司披露）；高盛 AWM 总营收 50.5 亿美元，其 4.1 万亿美元在管资产与大摩 8.43 万亿美元客户资产不可直接比较（口径不同，前者偏资管、后者偏客户总资产）。高盛的选择不是复制大摩的经纪人网络，而是用机构与家族办公室渠道加另类产品打差异化——这条路能否把 AWM 推到大摩财富业务的利润率水平，是未来三年最值得跟踪的问题之一（作者观点）。

35 个季度的复利：费基净流入的含金量

如果说 GBM 是高盛的旧引擎，资产与财富管理就是公司用近十年换装的新引擎，三季报给出了它运转状态的最好读数。分部净营收 50.5 亿美元、同比增长 14%、环比增长 10%；管理及其他费用 35.9 亿美元创单季纪录、同比增长 22%；其中财富管理费 20.4 亿美元、资产管理费 15.5 亿美元（公司披露）。结构上，新增费基资产明显偏向另类投资与期权增强收益等高费率品种——这正是两笔收购的意图所在。在管资产 4.1 万亿美元创纪录，另类投资平台约 5,400 亿美元（2025-10 口径），长期费基净流入连续 35 个季度为正（公司披露）。35 个季度意味着什么：它横跨了 2018 年的加息、2020 年的疫情、2022 年的熊市与 2023 年的地区银行危机，费基资产在每一次市场冲击后都实现了净流入——这是高盛新引擎最硬的证据。

与最直接的对手摩根士丹利相比，差距与差异同样明显：大摩同季财富管理净营收 90.7 亿美元创纪录，客户资产 8.43 万亿美元，净新增资产 2,324 亿美元，财富管理税前利润率 30.4%（公司披露）；高盛 AWM 总营收 50.5 亿美元，其 4.1 万亿美元在管资产与大摩 8.43 万亿美元客户资产不可直接比较（口径不同，前者偏资管、后者偏客户总资产）。高盛的选择不是复制大摩的经纪人网络，而是用机构与家族办公室渠道加另类产品打差异化——这条路能否把 AWM 推到大摩财富业务的利润率水平，是未来三年最值得跟踪的问题之一。两笔收购恰好都在压低弹性收入的占比：ETF 与二手份额策略收的是稳定管理费，不依赖资产负债表的冒险。费基收入的复利基础（公司披露）与 35 个季度的连续性，是本书判断“新引擎真实”的核心依据。