营养：从拖累项到分拆标的
营养业务第三季度收入 22.62 亿美元，报告增速 5.1%、可比增速 4.9%，为 2026 年内首个转正的季度：儿科（Similac、PediaSure 等）收入 10.63 亿美元、可比增速 8.7%，其中美国儿科增速 11.0%；成人（Ensure、Glucerna 等）收入 11.99 亿美元、可比增速仅 1.8%（公司披露）。但拉长看，前九个月营养收入 64.23 亿美元、可比增速 -2.1%，美国市场九个月下滑 4.5%（公司披露），是四板块中唯一的负增长。按前九个月年化推算，全年销售约 85 亿美元，与媒体口径一致（推算值，供参考）。
分拆方案与逻辑
2026 年 10 月 21 日，公司宣布拟将全球营养业务分拆为独立上市公司，计划 2027 年底前完成，形式为向股东按比例分配股份；业务涵盖 Similac、Ensure、Pedialyte、Glucerna 等品牌，拥有 14 座工厂；媒体转述称新公司拟通过举债向雅培分配部分所得以夯实母公司资本结构（公司披露分拆意图与时间表，融资细节为媒体转述，未核实）。战略动机有三层：其一，营养是四板块中增速最低、且与医疗科技协同最弱的一块；其二，该业务自 2022 年 Sturgis 工厂召回以来持续缠绕于诉讼与监管（见第九章）；其三，分拆后雅培的报表结构将向医疗器械＋诊断的纯粹医疗科技组合收敛。市场对分拆公告的即时反应偏谨慎，财报当日股价下跌约 1.3% 至 102.7 美元附近（媒体转述），随后一个月回升至 113 美元上下（市场数据，2026 年 11 月上旬）。
成熟药品：新兴市场的品牌仿制药复利
EPD 第三季度收入 16.14 亿美元，报告增速 6.8%、可比增速 8.4%；其中关键新兴市场收入 11.95 亿美元、可比增速 10.9%，印度及拉美、亚太多个市场录得双位数增长（公司披露）。这块业务没有美国敞口，因而与美国药价政策脱敏；品牌仿制药的客户是政府与私营渠道，现金流稳定、资本开支轻。前九个月可比增速 8.7%，是四板块中增速第二高的业务（公司披露）。
本报告判断
市场习惯把营养分拆理解为"甩包袱"，本报告的判断略有不同：第三季度儿科增速 8.7%、美国增速 11.0% 表明经营端正在修复，此时宣布分拆更接近"在估值低点保留选择权"——独立上市的营养公司若能获得消费品估值，母公司与股东将同时受益；反之若分拆期估值窗口关闭，公司仍有按期或推迟的灵活性。EPD 则是结构中最容易被忽视的部分：它以约 12% 的收入占比贡献了接近器械的增长率，且几乎不受美国政策变量影响。
2026 年 11 月 7 日补：营养分拆的完整逻辑
正文写到营养业务第三季度收入 22.62 亿美元、报告增速 5.1%、可比增速 4.9%，为 2026 年内首个转正的季度；儿科收入 10.63 亿美元、可比增速 8.7%（其中美国儿科增速 11.0%），成人收入 11.99 亿美元、可比增速仅 1.8%（公司披露）。本节补上分拆的完整逻辑：公司计划在 2027 年底前分拆约 85 亿美元的营养业务（公司披露，电话会），分拆后雅培的收入增速将加快 50–100 个基点、经营利润率将提高约 100 个基点（公司披露，电话会）。分拆的逻辑不是"甩掉包袱"——营养业务刚刚转正（可比增速 4.9%），不是拖累项；分拆的逻辑是"各自聚焦"：营养业务的增长（4.9%）低于器械（7.8%）与诊断（6.4%），利润率也低于器械与诊断——分拆后，两家公司的估值都能更准确地反映各自的增长与利润率。
营养业务内部的分化值得记录：儿科可比增速 8.7%（美国 11.0%）、成人可比增速仅 1.8%（公司披露）——儿科是增长引擎，成人是拖累项。儿科增长的驱动是 Similac 与 PediaSure 的市场份额回升（本书正文口径，2022 年配方奶粉召回事件后的恢复）；成人增长的疲软来自 Ensure 与 Glucerna 面临的竞争加剧（未核实竞争对手的具体数据）。分拆之后，营养业务的独立管理层将直面这个分化：儿科的增长能否持续、成人的疲软能否扭转，将是独立营养公司估值的关键。读者应把"营养业务分拆后的独立估值"作为 2027 年的观察变量，而非只看分拆本身。
补记：营养业务的儿科与成人分化还有一个驱动因素：配方奶粉召回事件的恢复。2022 年的配方奶粉召回事件导致 Similac 的市场份额大幅下滑，2023–2026 年的恢复是儿科增长的主因——儿科可比增速 8.7%（美国 11.0%，公司披露）中有多少来自份额恢复、多少来自市场增长，公司未单独披露（未核实）。份额恢复是一次性的：当份额恢复到召回前的水平，儿科增速将回落至市场增速（约 3%–5%，本书判断）。读者应把儿科增速的验证点定为"份额是否已恢复到召回前水平"——若已恢复，儿科增速将回落；若未恢复，儿科增速还能维持一段时间。成人业务的疲软（可比增速 1.8%，公司披露）则与召回无关，来自 Ensure 与 Glucerna 面临的竞争加剧——成人业务的扭转需要产品创新，而非份额恢复。
