糖尿病业务是诺和诺德的百年主业，也是当前被叙事低估其重要性的部分。GLP-1 类糖尿病产品（Ozempic 注射剂、Rybelsus 口服剂）2025 年约占公司收入的 49%（媒体拆分口径），叠加胰岛素等传统产品，糖尿病相关收入约占三分之二。基本盘的角色已经从增长引擎切换为现金流基地：它的价值不在于增长，而在于为肥胖战役与管线转型提供资金、产能与医生网络。
Ozempic 是理解基本盘承压的钥匙。这款每周注射的 semaglutide 在 2024 年创下约 1,203 亿克朗的销售额（历史披露口径），随后进入量增价跌阶段：美国市场净价因 PBM 谈判、复方制剂冲击与联邦政策压力持续下行，2026 年第 3 季度销售额同比约下滑 5%（媒体转述的公司披露口径）。值得注意的是，Ozempic 的处方量并未崩塌，公司强调量的增长仍在（媒体口径），下滑主要来自价格——这是防守型下滑而非需求型崩塌，两者对估值的含义完全不同。
美国联邦层面的政策变量包括：白宫 2025 年 11 月 6 日宣布的最惠国定价协议（与礼来共同参与，Medicaid 渠道均价约 245 美元每月、TrumpRx 直销渠道约 150 美元每月，市场报道口径），以及 Medicare 药价谈判对 GLP-1 类产品的覆盖安排（具体生效时点未核实）。这些机制的共同效果是把美国净价锚定在可及性优先的水平上，以量补价；对公司而言，参与协议换取的是联邦支付体系的准入确定性。
Rybelsus 是基本盘的第二支撑。作为全球首个口服 GLP-1 药物（2019 年美国获批），它验证了 semaglutide 口服给药的技术可行性，2024 年销售额约 233 亿克朗（历史披露口径）。随着 25mg 口服 Wegovy 上市，糖尿病适应症与肥胖适应症之间的处方迁移成为观察点：同一条产能线上的高价值剂型切换，本身就是利润率管理工具。
国际业务正在成为基本盘的稳定器。欧洲市场定价体系相对刚性但需求持续渗透，EUCAN 区域在 2026 年第 3 季度被公司列为增长主力（媒体转述口径）；日本市场 GLP-1 渗透率提升；中国市场面临胰岛素集采后续影响与本土 GLP-1 竞争，公司以原料药本土化与产线投资应对（细节未核实）。国际业务的增长部分对冲了美国净价下行，这是 2026 年收入未出现更深下滑的重要原因。
专利悬崖是基本盘中期最大的确定性风险。semaglutide 化合物专利在各主要市场自 2026 年前后陆续到期，加拿大市场已率先进入仿制药阶段（市场报道口径，各国时间表未核实）；巴西、印度、中国等市场的到期窗口集中在 2026 年前后。届时 Ozempic 与 Rybelsus 将在这些市场面对仿制药价格竞争，公司的主要对冲是让存量用户向专利期更长的 Wegovy、CagriSema 与下一代分子迁移。基本盘的合理预期是：以可控的单价损失换取量的维持，把利润率交给成本端（重组节约）去防守。
胰岛素及其他传统糖尿病产品（诺和锐、德谷胰岛素等）约占收入 18%，这部分业务常被忽略，但它承担着三个功能：维持全球数千万患者的基础用药关系（GLP-1 的处方起点往往在胰岛素科医生手里）、为新兴市场提供可负担的产品线（也是公司分层定价的载体）、以及贡献稳定的低增长现金流。在美国市场，胰岛素价格经过 2023 年以来的自降与政策约束已大体完成重置，进一步下行的空间有限；在欧洲与国际市场，竞标制下的价格压力常态化。把这部分业务视为「低增长的管道资产」而非拖累，是对基本盘更准确的看法。
读基本盘的季度数据时，建议把「量」与「价」拆开看。公司披露销售增长时会同时给出固定汇率口径与量驱动占比（公司披露惯例），当收入下滑而销量正增长时，下滑完全来自净价——这是当前美国市场的状态，属于可谈判、可对冲的下行；反之，若销量开始负增长，则意味着需求侧出了问题，那将是完全不同量级的警报。截至 2026 年第 3 季度，公开口径仍指向「价跌量稳」（媒体转述口径），基本盘警报尚未拉响，但每个财报季都应重新核对这个前提。
糖尿病基本盘的价量拆解（2026 年第三季度）
把糖尿病基本盘的价量拆解并排放，“价跌量稳”的判断就有了证据：
| 产品 | 销售额（亿克朗） | 固定汇率同比 | 美国 / 国际 |
|---|---|---|---|
| Ozempic（注射剂） | 297.1 | -5% | 美国 -11%（量与批发库存下滑），国际 +8% |
| Ozempic 口服片 / Rybelsus | 49.4 | -10% | 向 Ozempic 口服品牌过渡已完成，美国新患者直接起始口服 |
| Victoza | 1.05 | -83% | 老产品自然衰减 |
| 糖尿病护理（合计） | 475.5 | -5% | — |
（公司披露，2026 年 11 月 4 日。）糖尿病业务是诺和诺德的百年主业，也是当前被叙事低估其重要性的部分。GLP-1 类糖尿病产品 2025 年约占公司收入的 49%（媒体拆分口径），叠加胰岛素等传统产品，糖尿病相关收入约占三分之二。基本盘的角色已经从增长引擎切换为现金流基地：它的价值不在于增长，而在于为肥胖战役与管线转型提供资金、产能与医生网络。Ozempic 是理解基本盘承压的钥匙。这款每周注射的 semaglutide 在 2024 年创下约 1,203 亿克朗的销售额（历史披露口径），随后进入量价背离期：美国市场量下滑与批发库存调整，国际市场增长 8% 部分对冲。公司披露惯例是，销售增长时会同时给出固定汇率口径与量驱动占比，当收入下滑而销量正增长时，下滑完全来自净价——这是当前美国市场的状态，属于可谈判、可对冲的下行；反之，若销量开始负增长，则意味着需求侧出了问题，那将是完全不同量级的警报。截至 2026 年第 3 季度，公开口径仍指向“价跌量稳”（媒体转述口径），基本盘警报尚未拉响，但每个财报季都应重新核对这个前提。还有一处过渡细节值得记录：从 Rybelsus 向 Ozempic 口服品牌的过渡已在美国完成，新患者直接起始口服产品——口服产品的新患者中超过 60% 为首次接受 GLP-1 治疗的患者（电话会披露），说明口服剂型正在扩大整体治疗市场，而不只是替代注射剂。
