这是全书的题眼。2016 年合并南非米勒后，百威英博背负了全球企业史上罕见的并购债务，净负债/常态化 EBITDA 在高点约 3.9 倍量级（市场数据转引），2022 年仍高达约 3.6 倍、2023 年约 3.4 倍（评级机构与市场数据转引口径）。此后路径为：2024 年末 2.89 倍、2025 年末 2.87 倍、2026 年 6 月末 2.86 倍（2024 年起为公司披露口径），2026 年 6 月末净债务 642 亿美元（公司披露，2026-07-30 半年报）。十年去杠杆，换来的是评级机构给出的 A 级信用评价（标普与 Morningstar DBRS，2025 年口径，市场数据转引）。
去杠杆的燃料是自由现金流。2025 财年自由现金流 113 亿美元（公司披露，2026-02-11 年报），2026 年上半年自由现金流约 39 亿美元、同比多出约 25 亿美元（公司披露，2026-07-30 半年报；媒体转引口径）。按 2026 年上半年 EBITDA 年化计算，集团每年产生约 240 亿美元常态化 EBITDA（据公司披露半年数据年化，粗略口径），在扣除 35 至 40 亿美元净资本开支的公司指引后，仍能覆盖分红、回购与继续减债。
更值得注意的是去杠杆的性质变化：从被迫还债转为主动管理。杠杆率在 2024 年末已回到 3 倍以下，2025 年与 2026 年上半年几乎走平（2.89 倍至 2.86 倍，公司披露），说明公司不再把每一分现金投给债权人，而是开始并行三条资本回报线。第一条是股息：2025 财年全年每股 1.15 欧元（中期 0.15 加末期 1.00，公司披露）；2026 年中期股息一步提高到 0.40 欧元（2026-10-28 董事会批准，公司披露），约为上年中期的 2.7 倍（据披露数据计算）。第二条是回购：2025-10-30 宣布回购计划，截至 2026-02-09 已完成约 6.35 亿美元（公司披露转引口径）。第三条是再投资：2026 年 7 月以 30 亿美元完成美国罐厂 49.9% 股权回购（公司披露），这既是资本开支也是关税对冲。
债务结构本身也有改善：公司多次以低成本再融资替换并购期高息债券（公开报道口径），利息负担随美元利率周期与信用评级修复同步下降。管理层在 2026 年 9 月资本市场日给出的信号是，资产负债表已达到目标区间，资本配置的重心转向增长投资与股东回报（公司披露，Reignite 阶段口径）。
对投资者的含义需要两面看。正面：去杠杆结束意味着每股收益的利息阻力消失，2026 年第三季度基础每股收益增长 22.4%（公司披露）中包含了利息与利润率的双重贡献。谨慎面：2.86 倍距离危机前的舒适区仍有距离，一旦增长投资胃口变大或新的并购诱惑出现，去杠杆成果可能被侵蚀——这是第 10 章风险清单的第五条。
去杠杆的年表：从 3.9 倍到 2.86 倍的十年
这是全书的题眼。2016 年合并南非米勒后，百威英博背负了全球企业史上罕见的并购债务，净负债／常态化 EBITDA 在高点约 3.9 倍量级（市场数据转引），2022 年仍高达约 3.6 倍、2023 年约 3.4 倍（评级机构与市场数据转引口径）。此后路径为：2024 年末 2.89 倍、2025 年末 2.87 倍、2026 年 6 月末 2.86 倍（2024 年起为公司披露口径），2026 年 6 月末净债务 642 亿美元（公司披露，2026-07-30 半年报）。十年去杠杆，换来的是评级机构给出的 A 级信用评价（标普与 Morningstar DBRS，2025 年口径，市场数据转引）。2025 财年自由现金流 113 亿美元（公司披露，2026-02-11 年报），2026 年上半年自由现金流约 39 亿美元、同比多出约 25 亿美元（公司披露，2026-07-30 半年报）；按 2026 年上半年 EBITDA 年化计算，集团每年产生约 240 亿美元常态化 EBITDA（据公司披露半年数据年化，粗略口径），在扣除 35 至 40 亿美元净资本开支的公司指引后，仍能覆盖分红、回购与继续减债。杠杆率在 2024 年末已回到 3 倍以下，2025 年与 2026 年上半年几乎走平（2.89 倍至 2.86 倍，公司披露），说明公司不再把每一分现金投给债权人，而是开始并行三条资本回报线。
| 时点 | 净负债／常态化 EBITDA | 口径 |
|---|---|---|
| 2016 年并购后高点 | 约 3.9 倍量级 | 市场数据转引 |
| 2022 年 | 约 3.6 倍 | 评级机构与市场数据转引 |
| 2023 年 | 约 3.4 倍 | 评级机构与市场数据转引 |
| 2024 年末 | 2.89 倍 | 公司披露 |
| 2025 年末 | 2.87 倍 | 公司披露 |
| 2026 年 6 月末 | 2.86 倍（净债务 642 亿美元） | 公司披露 |
三条资本回报线：股息、回购与再投资
第一条是股息：2025 财年全年每股 1.15 欧元（中期 0.15 加末期 1.00，公司披露）；2026 年中期股息一步提高到 0.40 欧元（2026-10-28 董事会批准，公司披露），约为上年中期的 2.7 倍（据披露数据计算），纽约 ADR 中期股息支付日为 2026-12-16（公司披露）。第二条是回购：2025-10-30 宣布回购计划，截至 2026-02-09 已完成约 6.35 亿美元（公司披露转引口径）；60 亿美元回购计划截至三季报已完成 26 亿美元（电话会转述口径）。第三条是再投资：2026 年 7 月以 30 亿美元完成美国罐厂 49.9% 股权回购（公司披露），这既是资本开支也是关税对冲。管理层在 2026 年 9 月资本市场日给出的信号是，资产负债表已达到目标区间，资本配置的重心转向增长投资与股东回报（公司披露，Reignite 阶段口径）。正面：去杠杆结束意味着每股收益的利息阻力消失，2026 年第三季度基础每股收益增长 22.4%（公司披露）中包含了利息与利润率的双重贡献。谨慎面：2.86 倍距离危机前的舒适区仍有距离，一旦增长投资胃口变大或新的并购诱惑出现，去杠杆成果可能被侵蚀——这是第 10 章风险清单的第五条。还有一个刻度值得记录：2026 年中期股息一步提高约 1.7 倍（据披露数据计算的另一口径）抬高了回报基线，未来削减的政治成本远高于以往——股息一旦上调就很难下调，这是资本回报的单向门。
