先看长期趋势。Cloudflare 的营收从 2021 年的 6.564 亿美元涨到 2025 年的 21.679 亿美元，五年都没有实现美国通用会计准则下的全年盈利。
| 年份 | 营收 | 同比 | 美国通用会计准则净亏损 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 6.564 亿美元 | +52% | -2.603 亿美元 |
| 2022 | 9.752 亿美元 | +49% | -1.934 亿美元 |
| 2023 | 12.967 亿美元 | +33% | -1.839 亿美元 |
| 2024 | 16.696 亿美元 | +29% | -0.788 亿美元 |
| 2025 | 21.679 亿美元 | +30% | -1.023 亿美元 |
2025 年的毛利率因此约为 74.5%，低于 2024 年的约 77.3%——毛利率压缩的趋势在 2026 年继续。
2026 年第二季度全量指标
| 指标 | 2026 年第二季度 | 对比 |
|---|---|---|
| 营收 | 6.961 亿美元 | 同比 +36%，高于约 6.647 亿美元的共识 |
| 美国通用会计准则毛利率 | 71.8% | 一年前 74.9%，但环比是 8 个季度以来首次改善 |
| 非美国通用会计准则毛利率 | 73.1% | 一年前 76.3%，下降 320 个基点；第一季度 72.8% |
| 非美国通用会计准则经营利润 / 利润率 | 0.961 亿美元 / 13.8% | 一年前 14.1%，第一季度 11.4% |
| 美国通用会计准则经营亏损 | -2.057 亿美元 / -29.6% | 含 1.507 亿美元重组及其他费用 |
| 美国通用会计准则净亏损 / 每股收益 | -1.700 亿美元 / -0.48 美元 | 一年前净亏损 0.504 亿美元；管理层称剔除重组费用后净亏损约 0.18 亿美元 |
| 非美国通用会计准则每股收益 | 0.29 美元 | 一年前 0.21 美元，高于约 0.27 美元的共识 |
| 自由现金流 / 利润率 | 0.564 亿美元 / 约 8.1% | 一年前 0.333 亿美元；第一季度 0.841 亿美元 / 13.1% |
| 现金及可供出售证券 | 41.628 亿美元（6 月 30 日） | 不含 8 月发行的可转债 |
读这一季要分开看两面：需求面全部加速——营收、净留存、剩余履约义务、大客户净增一起向上，这是多头逻辑；但单位经济模型在恶化——毛利率同比下降超过 300 个基点，非美国通用会计准则经营利润率同比略降，自由现金流利润率环比明显回落，而美国通用会计准则亏损又被重组费用放大。管理层给出的第三季度指引是营收 7.36 亿至 7.37 亿美元（同比约 +31%）、非美国通用会计准则经营利润 1.29 亿至 1.30 亿美元、每股收益 0.34 美元；2026 年全年营收指引上调至 28.64 亿至 28.70 亿美元。
2026 年第三季度实绩（11 月 5 日更新：史上最好季度）
第三季度实绩全面超出本书 11 月 4 日写作时点的指引与共识：营收 7.825 亿美元，同比 +39%，比公司指引上限（7.37 亿美元）高约 6.2%，也高于全部共识口径（约 7.37 亿美元）；CEO Matthew Prince 称之为"Cloudflare 史上最好的季度"，并确认年化收入已突破 30 亿美元（公司披露，SEC 8-K EX-99.1）。
| 指标 | 2026 年第三季度实绩 | 对比 |
|---|---|---|
| 营收 | 7.825 亿美元 | 同比 +39%，创近四年最快增速；指引 7.36–7.37 亿 |
| 非美国通用会计准则毛利率 | 72.4% | 一年前 75.3%，环比 Q2 的 73.1% 再降 70 个基点，压缩趋势未止 |
| 非美国通用会计准则经营利润 / 利润率 | 1.371 亿美元 / 17.5% | 超出 1.29–1.30 亿指引；同比 +2.2 个百分点（一年前 15.3%） |
| 美国通用会计准则经营亏损 | -0.679 亿美元 / -8.7% | Q2 为 -2.057 亿 / -29.6%，重组费用一次性影响不再重复 |
| 非美国通用会计准则每股收益 | 0.38 美元 | 共识约 0.34 美元；一年前 0.27 美元 |
| 经营现金流 / 自由现金流 | 2.154 亿美元 / 0.821 亿美元（10%） | FCF 同比 +9%，利润率低于一年前的 13%：AI 资本开支加速 |
| Current RPO | 同比 +37% | 高于 Q2 的 +35%，"期货"与现货同步加速 |
| 现金及有价证券 | 51.287 亿美元（9 月 30 日） | 含 8 月可转债发行 |
| Q4 指引 | 8.45–8.46 亿美元（约 +37.6%） | 全年指引大幅上调至 29.63–29.64 亿美元（Q2 时的口径是 28.64–28.70 亿） |
2026 年第三季度实绩之二：客户、费用与资本开支（11 月 7 日补，电话会实录）
11 月 5 日更新时留白的三项客户指标与资本开支，电话会实录全文（The Motley Fool，2026 年 11 月 5 日）公布后全部有了原文。CFO Thomas Seifert 在电话会上逐项报出：
| 客户指标 | 2026 年第三季度 | 对比 |
|---|---|---|
| 美元净留存率 | 122% | 第二季度 120%，去年同期 119%；连续两个季度回升 |
| 年付 10 万美元以上大客户 | 超过 5,000 家 | 同比 +25%；第三季度净增 308 家，过去一年净增近 1,000 家，均历史最高 |
| 大客户收入占比 | 75% | 去年同期 73%；越大客户的年支出，增速越快 |
| 剩余履约义务（RPO）总额 | 28.77 亿美元 | 同比 +34%，环比 +5% |
| 当期 RPO | 占 RPO 总额 65% | 同比 +37%，高于第二季度的 +35% |
| 付费客户净增 | 超过 15.8 万家 | 同比 +110%，接近第二季度纪录（8 万家以上）的两倍 |
| 活跃开发者 | 1,000 万 | 年初以来翻倍有余 |
各层级大客户的净增全部创纪录——年付 10 万、50 万、100 万、500 万美元四个层级，第三季度净增数同比都是历史最高；仅前三季度新增的 500 万美元以上客户，就几乎等于去年底该层级的客户总数。CEO 的原话是"引擎全速运转，又找到一个新挡位"。
| 费用与资本开支 | 2026 年第三季度 | 对比 |
|---|---|---|
| 非美国通用会计准则净利润 | 1.437 亿美元 | 一年前 1.026 亿美元 |
| 销售费用 / 占营收 | 2.702 亿美元 / 35% | 一年前 36%；销售生产力创纪录，连续 11 个季度同比提升 |
| 研发费用 / 占营收 | 1.017 亿美元 / 13% | 一年前 15% |
| 管理费用 / 占营收 | 0.575 亿美元 / 7% | 一年前 10% |
| 总费用率 | 55% | 同比下降 510 个基点；期末员工约 4,700 人 |
| 网络资本开支 / 占营收 | 15% | 全年预期仍为 14%–15%（CFO 原话：季度间会有波动） |
| 地区收入 | 美国 4.069 亿美元（52%，+44%）；欧洲、中东与非洲 2.035 亿美元（26%，+32%）；亚太 1.096 亿美元（14%，+32%） | 三地合计约占营收 92% |
把这些数字放回本章开头的两面框架：需求面再加一分——净留存率 122%、大客户净增 308 家、当期 RPO +37% 三者同时加速，而且 CFO 明确说需求"高度分散，没有单一客户集中"，增长来自长尾客户加速消耗资金池、提前续约更大的合同，不是一两个大单。单位经济一面则出现分化：费用率改善是经营利润率破纪录（17.5%）的主因，但毛利率 72.4% 仍在公司长期目标区间（70%–77%）的下半段，网络资本开支 15% 仍在高位，自由现金流利润率 10% 仍低于去年同期的 13%。换句话说，第三季度回答了"增长从哪里来"，还没有回答"毛利率什么时候筑底"。
把实绩放回第三章开头的两面框架：需求面全线加速——营收增速、Current RPO、指引上调幅度都在抬升；单位经济一面尚未反转——毛利率 72.4% 同比仍降 290 个基点，自由现金流利润率 10% 仍低于去年同期的 13%。也就是说，第三章结尾的判断（"需求面全部加速，单位经济在恶化"）在第三季度依然成立，只是需求端的斜率更陡了。
