第三章 年度财务：2021–2025年的爆发曲线

五年：从283亿到652亿

把时间轴拉长到五年，礼来的故事会变得更清晰，也更令人警醒。2021年营收283.18亿美元，2025年651.79亿美元，五年复合增速约23.2%（本报告计算）；净利润从55.82亿美元增至206.40亿美元，五年复合增速约38.7%（本报告计算）；毛利率从2021年的74.2%升至2025年的83.0%。这不是一条平滑的上升曲线——2022年营收几乎持平，2023年净利润不升反降——而是一条被单一分子改写轨迹的曲线。

年度表：实绩口径

口径警示（必须写进书的注释）：不同数据商对礼来“经营利润”的口径不一致（是否扣除已购在研费用），2025年经营利润在不同来源中为263亿至297亿美元区间。本报告年度表不列经营利润，2025年经营利润精确值列入未核实清单，待以10-K原文复核。2025年非GAAP每股收益为24.21美元（实绩，二手资料）；报告口径稀释每股收益未核实。2025年补充（实绩）：研发费用约130亿美元，约占营收20%（二手资料）；员工约5万人量级。

按年拆解：每一年都值得单独写一段

2021年：营收283亿美元，同比增长15.4%，净利润55.8亿美元。含新冠抗体收入22.4亿美元（2020年8.71亿美元、2022年20.2亿美元，二手资料对10-K的梳理）；糖尿病与免疫产品平稳增长，尚未有替尔泊肽。这一年的礼来还是一家“正常”的大型药企：多产品、多治疗领域，没有单一产品超过营收的四分之一。

2022年：营收仅增长0.8%至285亿美元，基本持平——新冠抗体收入见顶、Trulicity等老产品承压；净利润62.4亿美元。Mounjaro于5月获批，全年贡献有限，是“暴风雨前的平静”。事后看，2022年是全书最值得标注的年份：营收曲线最平坦的一年，恰恰是转折点所在的一年。市场在当年几乎看不到爆发的前兆，因为爆发的种子刚刚种下。

2023年：营收增长19.6%至341亿美元，Mounjaro全年放量；但净利润下滑至52.4亿美元，主因当年计入38.0亿美元已购在研费用（收购管线费用化，二手资料对10-K的解读）。这是理解礼来利润表的关键一年：收入大涨、利润下滑，差额几乎全是并购取得的研发费用，与2026年第三季度的情形同构。任何只看净利润同比就判断礼来“业绩变差”的解读，在2023年都是错的——错在把一次性费用化支出当成了经营恶化。

2024年：营收增长32.0%至450亿美元，净利润翻倍至105.9亿美元；Mounjaro全年115亿美元、Zepbound首个完整年，毛利率升至81.3%。这一年，替尔泊肽从“增长引擎”变成了“公司本身”：收入的增量几乎全部来自这一个分子。

2025年：营收增长44.7%至652亿美元，净利润206.4亿美元（接近翻倍）；Mounjaro 229.7亿美元（+99%）、Zepbound 135.4亿美元（+175%），两药合计365亿美元，占营收56%。替尔泊肽在2025年超越默沙东Keytruda（约317亿美元），成为全球最畅销药物（实绩，二手资料按两家公司财报比较）。一家公司的单一分子成为全球最畅销药物，这在制药史上并不多见；而它发生在礼来创立149年之际。

贯穿性驱动：集中度与毛利率的双重扩张

贯穿五年的驱动因素有两条。第一，收入集中度急剧上升：2021年最大单品Trulicity仅占营收约23%，2025年替尔泊肽占56%、2026年第三季度占65.9%。增长几乎全部来自一个分子。第二，毛利率持续扩张：从2021年的74.2%升至2025年的83.0%，原因是高毛利肽类药物替代胰岛素等低毛利产品；与此同时，研发强度维持在营收20%左右。这两条线合在一起，就是礼来五年财务故事的全部：一个高毛利分子以极快的速度替代了原来分散的、低毛利的产品组合，收入、利润与毛利率同时向上。但同一组数字也写下了风险清单的第一条：当增长几乎全部来自一个分子时，任何针对这个分子的冲击——安全性信号、供应中断、份额丢失、价格谈判——都会直接冲击公司整体。2023年已经演示过一次“收入涨、利润跌”的传导，虽然当时原因是并购费用；下一次传导的原因未必相同。

毛利率与净利率：同一张表的两种读法

毛利率从2021年的74.2%升至2025年的83.0%，五年间扩张约9个百分点，这条线的斜率比营收线更值得玩味。毛利率扩张的驱动不是降本，而是产品结构替换：高毛利的肽类药物替代了胰岛素等低毛利产品，每收入一美元替尔泊肽，留在毛利润里的比例远高于一美元胰岛素。净利率的轨迹则曲折得多：2021年19.7%、2022年21.9%、2023年跌至15.4%、2024年回升至23.5%、2025年升至31.7%。2023年净利率的塌陷与2025年的跃升，讲的是同一件事——净利润对并购费用极度敏感。2023年38.0亿美元已购在研费用直接压低了净利率；2025年并购费用相对收入占比下降，净利率随之反弹。读礼来的利润表，必须同时盯住毛利率与净利率两条线：前者看产品结构的长期趋势，后者看并购节奏的短期扰动。研发强度维持在营收20%左右（2025年研发约130亿美元），是第三条值得长期跟踪的线：研发投入既是未来的管线，也是当期的费用，20%的强度在大型药企中处于高位，它买的是Foundayo与retatrutide这样的下一代产品。2023年与2026年第三季度的同构关系也值得再强调一次：两次都是收入大涨、利润被并购费用压住，两次的事后证明都是费用化支出而非经营恶化——但“事后证明”四个字，恰恰说明当季是无法只凭利润表判断的，必须等到后续季度与指引拆解才能确认。

2026年：指引所描绘的第六年

若指引兑现，2026年将是连续第三年营收增速超过30%，也是营收规模首次突破900亿美元的一年。前三季度营收已达671.70亿美元，同比增长46%，完成全年指引中点约需第四季度营收238–248亿美元——与2026年第三季度的244.0亿美元大致相当。换言之，全年指引的兑现并不需要第四季度再加速，只需要维持第三季度的水平。这既是好消息（指引可达性高），也是观察点（增速的高点是否已过）。