联合健康集团在报表上分为四个分部：UnitedHealthcare（健险承保）、Optum Health（医疗服务与价值医疗）、Optum Rx（药品福利管理与药房服务）、Optum Insight（数据、技术与清算）。四个分部 2025 年收入结构如下（公司披露，分部口径含内部交易）。
| 分部 | 2025 年收入（亿美元） | 同比 | 占分部合计比例（本报告计算） | 经营状况（公司披露） |
|---|---|---|---|---|
| UnitedHealthcare | 约 3,324 | 增长 | 约 54.6% | 承保利润承压 |
| Optum Rx | 1,547 | +16% | 约 25.4% | 主要利润引擎之一 |
| Optum Health | 1,020 | -3% | 约 16.8% | 全年经营亏损 2.78 亿美元 |
| Optum Insight | 194 | +4% | 约 3.2% | 积压订单 311 亿美元（2025 年末） |
| 分部合计 | 约 6,085 | — | 100% | — |
| 抵消内部交易 | 约 -1,609 | — | — | — |
| 合并收入 | 4,476 | +12% | — | — |
闭环怎么转：一张保单的三次变现
理解联合健康的关键是内部交易那 1,609 亿美元。一张联合健康保险的保单被签下后：会员的处方药利益通常交给 Optum Rx 处理，Optum Rx 向药企谈判返点、向药房支付、向保险端结算；会员去 Optum Health 旗下诊所就诊或被分配给其签约医生，保险端按风险合同向 Optum Health 支付；会员的理赔信息流经 Optum Insight 旗下的 Change Healthcare 清算网络。同一张保单在集团内部被变现三次——这是竞争对手段无仅有的结构，也是监管与政客反复审视的结构。
垂直闭环的经济含义有两面。正面是协同：Optum Rx 的规模带来药价谈判能力，Optum Health 承接保险端导流的会员并按人头收费，将承保利润的一部分转化为服务利润；2025 年危机时期，Optum Rx 两位数的增长（全年 +16%，公司披露）在很大程度上对冲了承保端的坍塌。负面是利益冲突的指控空间：保险端拒赔越多、Optum 服务端与保险端之间的内部定价越不透明，外部越难判断集团整体是在创造效率还是在交叉补贴套利——参议院财政委员会 2026 年 1 月的报告与司法部调查的靶心正在于此（监管动态，公开报道）。
保险经济学：赔付率决定一切
保险分部的利润公式极其简单：保费收入减去医疗赔付（medical costs）减去运营费用。正常年份联合健康的医疗赔付率（MCR）在 82% 至 85% 区间，运营费用率约 13% 至 14%，合并营业利润率约 5% 至 6%（公司披露口径的多年区间）。2025 年 Medicare Advantage 老年会员医疗利用率跳升叠加风险模型调整回溯，MCR 恶化，全年营业利润从约 167 亿美元跌至 95 亿美元（公司披露口径，2024 年数字为据同比降幅推算，本报告计算），营业利润率仅约 2.1%（本报告计算），第四季度营业利润甚至只剩 1 亿美元（公司披露）。这不是需求问题——2025 年收入仍增长 12%——纯粹是定价与成本的剪刀差被撕开。
现金机器的另一面
保险商业模式的结构性优点在现金流：保费预收、赔付滞后，浮存金沉淀在账上。2025 年利润坍塌近半，经营现金流仍有 197 亿美元，为净利润的 1.5 倍（公司披露）；2026 年第三季度单季经营现金流 51 亿美元，为当季净利润的 1.2 倍（公司披露）。这一特征决定了联合健康有远比一般公司更厚的犯错垫子——2025 年的错误烧掉数百亿市值，但没有烧掉现金流。利润结构上，2025 年 Optum Health 的 2.78 亿美元经营亏损是集团层面的主要拖累，管理层承认承保分部在为医疗服务分部输血（Modern Healthcare 2025 年 11 月报道口径）；2026 年的修复计划正是从这两个出血点开刀，详见第四、五章。
双引擎闭环的季度体检：承保与服务的此消彼长（2026 年 11 月 7 日补厚）
本章讲 UHC 与 Optum 的双引擎闭环：保单卖三次——承保、服务、数据。第三季度（公司披露，2026-10-13）的分部数字让这台闭环的运转状态第一次可以按季度称重：
| 分部（2026 年第三季度） | 收入（亿美元） | 营业利润（亿美元） | 利润率 |
|---|---|---|---|
| UnitedHealthcare | 863 | 28 | 3.3% |
| Optum | 669 | 37 | 5.6% |
| 其中 Optum Health | 229 | 7.35 | 约 3.2% |
两个发现值得记录。第一，承保端的利润率仍然很薄（3.3%），但营业利润从去年同期的 18 亿美元升至 28 亿美元，增量来自赔付率改善而非规模扩张——收入同比还下降了 0.8%。这是"收缩换利润"在分部层面的兑现。第二，Optum 的利润率（5.6%）高于承保端，且 Optum Health 的营业利润从去年同期的极低基数上升近十八倍至 7.35 亿美元（公司披露口径），尽管其收入同比下降 10%——退出缺乏规模的价值医疗市场，短期看是收入萎缩，长期看是止血。但闭环的另一面也需要诚实面对：2025 年管理层承认承保分部在为医疗服务分部输血（Modern Healthcare 2025 年 11 月报道口径），2026 年的修复计划正是从这两个出血点开刀；输血关系是否真正逆转，要看 Optum Health 在 2027 年重新定价之后能否独立贡献利润，而不是继续依赖集团内部的转移。现金流是闭环的压舱石：单季经营现金流 51 亿美元，为净利润的 1.2 倍，这家公司犯错的垫子比一般公司厚得多——2025 年的错误烧掉数百亿市值，但没有烧掉现金流。
闭环的定价机制还有一层监管含义值得补记：医疗赔付率不是越低越好。美国《平价医疗法案》对保险公司的医疗损失率设有最低要求（个人与小团体市场 80%、大团体市场 85%），低于门槛的部分需要以返还金形式退给投保人——赔付率过低会触发返还，过高则侵蚀利润。88.4% 的赔付率落在"改善但不过度"的区间：它说明公司在定价与成本管理上找回了纪律，又没有低到触发大规模返还的程度。这个区间的存在，决定了承保端利润率的天花板：3.3% 的营业利润率不是管理不善的结果，而是监管结构下的常态。理解这一点，才能理解为什么联合健康的利润增长必须同时依赖 Optum——承保端的利润率有顶，服务端的利润率才是没有天花板的那一半。
