2026 年 10 月 13 日发布的第三季度财报（公司披露）是修复叙事的第三块拼图。核心数字如下。
| 指标 | 2026 年 Q3 | 对比基准 | 口径 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 1,127 亿美元 | 同比约 -0.4%（上年同期约 1,132 亿，本报告计算） | 公司披露 |
| 营业利润 | 66 亿美元 | 同比 +52% | 公司披露 |
| 净利润 | 约 41 亿美元 | 同比 +75% | 公司披露：归属股东净利润 41.1 亿美元，合并口径约 43 亿美元；此前所记 60.6 亿美元的另一口径经 2026-11-07 多源核对未获证实，已删除 |
| 调整后每股收益 | 4.69 美元 | 市场共识约 4.12 至 4.14 美元；上年同期 2.92 美元 | 公司披露 / 市场共识 |
| 医疗赔付率 MCR | 88.4% | 上年同期 89.9% | 公司披露 |
| 经营现金流 | 51 亿美元 | 为净利润的 1.2 倍 | 公司披露 |
| 债务/资本比 | 41.7% | 截至 2026 年 9 月 30 日 | 公司披露 |
| 全年调整后 EPS 指引 | 不低于 20.50 美元 | 由 19.50 美元上调 | 公司指引 |
关于毛利率的口径说明：保险类公司不披露制造业意义的毛利率，医疗赔付率（MCR）承担了最接近的功能——它衡量每 1 美元保费中赔付给医疗服务的部分，越低越好。第三季度 MCR 88.4%，同比改善 1.5 个百分点，但其中包含 6.1 亿美元的有利前期准备金发展（针对 2026 年服务期的历史赔付估计下调回冲，公司披露），占当季营业利润的约 9%（本报告计算）——换言之，修复有一部分来自会计回溯而非当期定价改善，这是空头最常攻击的质量问题。
三个季度的爬坡轨迹
把 2026 年三个季度连起来看（公司披露）：4 月 21 日发布的第一季度收入 1,117 亿美元（同比 +2%），调整后每股收益 7.23 美元，远超共识约 6.6 美元，MCR 83.9% 优于上年同期的 84.8%，单季经营现金流 89 亿美元；7 月 16 日发布的第二季度收入 1,120 亿美元，调整后每股收益 6.38 美元（超共识约 30%），营业利润 80 亿美元，MCR 86.7% 大幅优于上年同期的 89.4%，同样包含 8.6 亿美元有利准备金发展；10 月 13 日发布的第三季度如上表。前三季调整后每股收益合计 18.30 美元（本报告计算），全年指引不低于 20.50 美元隐含第四季度约 2.2 美元以上（本报告推算，非公司指引）。
与利润修复并行的是收入的主动收缩：年初指引收入不低于 4,390 亿美元，较 2025 年的 4,476 亿美元下降约 2%（公司指引与本报告计算），是近四年来首次年度收入下滑（路透社报道口径）。收缩来自三个主动动作：Medicare Advantage 退出亏损市场与县郡、个人健险交换市场收缩（2025 年末增强补贴到期后行业性退坡）、Optum Health 退出结构性亏损的价值医疗合同。管理层的选择非常清晰——先把利润率修回来，把规模放一边。
这轮修复的成色评估
支持修复真实性的证据：三个季度超预期幅度均在 8% 至 30% 之间且逐次由不同业务贡献；营业利润同比 +52% 大幅高于收入变动；经营现金流持续高于净利润；指引上调发生在两个独立时点。存疑的证据：两个季度合计约 14.7 亿美元的有利准备金发展贡献显著（公司披露，合计为本报告计算）；Medicare Advantage 会员同比减少近一成，若按人均口径利润改善会更平缓；第四季度是传统上赔付率最弱的季节。综合判断：利润率方向性修复已经确立，但修复斜率被准备金因素放大，2027 年在没有回溯红利后的自然赔付率才是试金石。
修复成色的压力测试：三个季度、三次超预期（2026 年 11 月 7 日补厚）
本章正文已经指出：三个季度的超预期幅度均在 8% 至 30% 之间，且逐次由不同业务贡献；营业利润同比增长 52% 大幅高于收入变动；经营现金流持续高于净利润。第三季度的细节让这份评估可以再往前推一步：调整后每股收益 4.69 美元，高于市场共识 4.12 美元（Zacks 口径）与 4.14 美元（LSEG 口径，CNBC 转述），超预期幅度约 13% 至 14%；医疗赔付率 88.4%，低于分析师预期的 89.9%（StreetAccount 数据，CNBC 转述）；医疗成本 770 亿美元，低于去年同期的 800 亿美元（公司披露）。超预期的来源不是收入——收入还微降了 0.4%——而是成本：赔付率改善 150 个基点，营业成本率改善 70 个基点，总营业成本同比下降 2.5%。
但压力测试的另一面是准备金。2026 年第二、三季度合计约 14.7 亿美元的有利前期准备金发展（公司披露，合计为本报告计算），其中第三季度单季约 6.1 亿美元。准备金释放的本质，是过去对赔付成本的估计偏保守，现在把多提的部分释放回利润——它真实，但不可持续。把 14.7 亿美元从两季的利润里剔除，修复的斜率会平缓得多，但方向不会改变：营业利润的增长有成本改善的支撑，经营现金流 51 亿美元是实打实的现金。真正的试金石在 2027 年：没有回溯红利之后，自然赔付率能否守住 88% 至 89% 的区间。管理层在电话会上表示，2027 年盈利增长可能超过当前分析师预期（媒体报道口径）——这句话的分量，取决于它是否建立在自然赔付率改善的基础上。第四季度是传统上赔付率最弱的季节，先看它能否守住，再谈 2027 年。
财报拆解的估值视角也值得一记：2026 年 11 月 4 日行情源口径下，联合健康滚动市盈率约 22.6 倍、股息率约 2.24%、贝塔系数仅 0.41。22.6 倍的市盈率放在 2025 年 5 月低点时的个位数水平旁边，修复已经定价了一半；放在公司自身历史中枢旁边，则仍然折价。折价的部分对应的是司法调查与 PBM 改革的不确定性，溢价的部分对应的是指引三次上调的确定性。财报之后市盈率的走向，取决于哪一部分先兑现：如果第四季度财报确认自然赔付率改善，折价会收窄；如果司法调查出现新进展，折价会扩大。市盈率本身不是判断，它只是市场对"条件"定价的结果——而条件清单，就在第七章与第九章里。
