高盛的收入表由三个分部构成，其中第三个正在归零：全球银行与市场（GBM）、资产与财富管理（AWM）、平台解决方案（Platform Solutions）。2026 年三季度，三个分部净营收分别为 134.6 亿、50.5 亿与 1.7 亿美元，占公司总营收 186.8 亿美元的约 72%、27% 与 0.9%（公司披露；占比为计算值）。平台解决方案的消费信贷残余在 Apple Card 移交完成后将进一步趋零，高盛的收入结构正在收敛为一个双分部模型：一半收入来自资本市场流量，另一半来自资产存量。
GBM 的收入是流量型的。投行费用来自并购顾问与承销，与交易撮合节奏挂钩；FICC 与股票做市收入来自为客户提供交易对手服务，与成交量、波动率和客户风险偏好同步。这一分部的优点是弹性大、资本回报高，缺点是收入不可预期——2025 年四季度 FICC 曾同比大增 32%，2026 年三季度却同比下降 1%，同一业务相邻两个季度方向相反，是这类收入本性的直接展示（公司披露）。这也是市场给投行股估值折价的根本原因：投资者无法确定高基数之后的下一年。
AWM 的收入是存量型的。管理费按在管资产计提，4.1 万亿美元的资产池每季度产生约 35.9 亿美元的管理及其他费用（2026 年三季度创纪录，同比增长 22%，公司披露）；激励费与自有投资收益再叠加一层弹性。费基收入的价值在于可重复、可复利：长期费基净流入连续 35 个季度为正，意味着资产池在一个相当长的周期里只增不减。公司过去一年用并购主动加厚这一层——2025 年 10 月宣布收购另类投资管理机构 Industry Ventures（对价至多 9.65 亿美元），2026 年 8 月宣布收购 NEOS Investments（对价至多 22.5 亿美元，带来约 300 亿美元的主动收益类 ETF 资产），两笔交易方向一致：把资管收入向另类、期权策略等高费率、低股市相关性的品种倾斜（公司公告，媒体披露口径）。
把 2025 全年与 2026 年前三个季度连起来看：2025 年净营收 582.8 亿美元创历史纪录，同比增长 9%，摊薄每股收益 51.32 美元，同比增长 27%；2026 年前九个月净营收 562.4 亿美元、净利润 175.5 亿美元（公司披露）——前三个季度已做到上一全年收入的约 96%（计算值）。收入结构的换挡没有削弱周期弹性，反而在市场景气阶段放大了它：费基部分提供稳定基本盘，资本市场部分在景气期贡献超额。
这一结构的估值含义在第 7、11 章展开，这里只给一个判断：高盛的商业模式正在从单一投行估值逻辑，缓慢转向投行加资管的混合估值逻辑，而市场共识尚未就此达成一致——这正是分歧存在的原因（作者观点）。
| 2026 年三季度收入构成 | 金额（亿美元） | 同比 | 口径 |
|---|---|---|---|
| 净营收 | 186.8 | +23% | 公司披露 |
| 全球银行与市场 | 134.6 | +32% | 公司披露 |
| 其中：股票交易 | 64.4 | +72% | 公司披露 |
| 其中：FICC 交易 | 34.7 | -1% | 公司披露 |
| 其中：投行费 | 32.2 | +21% | 公司披露 |
| 资产与财富管理 | 50.5 | +14% | 公司披露 |
| 平台解决方案 | 1.7 | -72% | 公司披露 |
| 净利润 | 52.9 | 同比未核实 | 公司披露 |
双分部模型的成型：72% 的流量与 27% 的存量
高盛的收入表由三个分部构成，其中第三个正在归零：全球银行与市场（GBM）、资产与财富管理（AWM）、平台解决方案（Platform Solutions）。2026 年三季度，三个分部净营收分别为 134.6 亿、50.5 亿与 1.7 亿美元，占公司总营收 186.8 亿美元的约 72%、27% 与 0.9%（公司披露；占比为计算值）。平台解决方案的消费信贷残余在 Apple Card 移交完成后将进一步趋零，高盛的收入结构正在收敛为一个双分部模型：一半收入来自资本市场流量，另一半来自资产存量。GBM 的收入是流量型的：投行费用来自并购顾问与承销，与交易撮合节奏挂钩；FICC 与股票做市收入来自为客户提供交易对手服务，与成交量、波动率和客户风险偏好同步。
| 分部（2026 年第三季度，公司披露） | 净营收（亿美元） | 同比 | 占比 |
|---|---|---|---|
| 全球银行与市场 | 134.6 | +32% | 约 72% |
| 其中股票交易 | 64.4 | +72% | — |
| 其中 FICC 交易 | 34.7 | -1% | — |
| 其中投行费 | 32.2 | +21% | — |
| 资产与财富管理 | 50.5 | +14% | 约 27% |
| 平台解决方案 | 1.7 | -72% | 约 0.9% |
这一分部的优点是弹性大、资本回报高，缺点是收入不可预期——2025 年四季度 FICC 曾同比大增 32%，2026 年三季度却同比下降 1%，同一业务相邻两个季度方向相反，是流量型收入最诚实的注脚。AWM 的收入则是存量型的：管理费按资产规模收取，另类投资的业绩报酬随退出节奏波动。两种收入的组合有一个反直觉的优点：市场景气阶段，流量型收入放大利润；市场平淡阶段，存量型收入托住底线。这一结构的估值含义在第 7、11 章展开，这里只给一个判断：高盛的商业模式正在从单一投行估值逻辑，缓慢转向投行加资管的混合估值逻辑，而市场共识尚未就此达成一致——这正是分歧存在的原因（作者观点）。
读者自查清单：双分部模型的季度体检表
双分部模型的季度体检可以收敛到一张表。GBM 一侧看三个数字：股票交易收入是否守住 60 亿美元量级（本季 64.4 亿美元，公司披露）、FICC 是否止跌（本季 34.7 亿美元，-1%）、投行费是否维持 30 亿美元以上（本季 32.2 亿美元，+21%）。AWM 一侧看两个数字：在管资产是否守住 4.1 万亿美元（创纪录，公司披露）、长期费基净流入是否延续至第 36、37 个季度（目前连续 35 个季度为正，公司披露）。平台解决方案一侧只看一个数字：净营收是否继续向零收敛（本季 1.7 亿美元，-72%，公司披露），收敛得越快，双分部模型成型得越彻底。五个数字中，股票交易与费基净流入是最重要的两个：前者决定短期业绩的振幅，后者决定长期估值的天花板。两个数字同时向好时，高盛的混合估值逻辑才成立；任何一个连续两季恶化，混合逻辑就要打折扣。
