竞争格局：三大行同涨的宴席与错位的估值

日本三大行的 FY3/2026 是历史性的：三家净利润合计首次突破 5 万亿日元（据 2026 年 5 月媒体报道汇总）。对照表如下，均为各自公司披露或媒体报道口径。

三家的差异值得拆开看。MUFG 赢在体量与全球资产布局，2.43 万亿净利与约 2,400 亿美元市值都是三大行之首，其与摩根士丹利的联盟是投行版图的既成答案；指引再增 12.5％也最进取。Mizuho 的看点是效率与估值——2026 年 2 月彭博口径下其 P/B 反超至 1.57 倍居三大行之首，一季度净利大增 45％（路透 2026-07-30）。SMFG 的位置微妙：增速（+34.4％）是三家最高，零售非银行资产最厚，但市值只有 MUFG 的六成，P/B 长期低于两家同业（市场数据）。分析师对行业的共识是利率正常化可将龙头 ROE 推向 14-15％（2026 年 6 月第三方报告观点），而对 SMFG 个股的评级存在分歧——有的聚合平台给出偏多共识，Zacks 近期却显示偏空，目标价数据新旧混杂，可信度不足，本书不做引用。

判断：三大行的股价相关性极高（媒体统计 MUFG 与 SMFG 走势约九成时间同步），宏观贝塔决定同涨同跌；第二条曲线决定各自的超额收益。SMFG 估值的折价，可以读作市场对其 ROE 持续性的怀疑，也可以读作对 Jefferies＋亚洲零售组合的期权定价不足——后者若在未来两年兑现，就是错位修复的来源；前者若应验，折价就是合理的。第十章的验证点清单即围绕这一分歧构建。

三大行对照表：净利、市值与指引

三大行的 FY3/2026 净利合计首破 5 万亿日元（本书正文口径）——MUFG 2.43 万亿日元（+30.3%）、SMFG 1.58 万亿日元（+34.4%）、瑞穗约 1.1 万亿日元，三者的合计约为 5.11 万亿日元（本书推算）。合计破 5 万亿的含义是：日本银行业的利润，已经回到了泡沫经济时期的量级——但利润的结构与泡沫时期不同：泡沫时期的利润来自资产泡沫，今天的利润来自利差的扩大与手续费的增长。三大行的指引分化：MUFG 指引 +12.5%、SMFG 指引 1.70 万亿日元（+3.3%）、瑞穗指引 1.30 万亿日元——MUFG 的指引最乐观，SMFG 的指引最谨慎，瑞穗居中。指引的分化，反映了三家银行对利差前景的不同判断：MUFG 认为利差还能继续扩大，SMFG 认为利差的扩张已经接近顶点，瑞穗的判断介于两者之间。指引的分化，将在中报季（11 月 13 日 SMFG、MUFG 与瑞穗的中报亦在 11 月前后）得到第一次验证。

错位估值：为什么 SMFG 比 MUFG 便宜

市值的对照：MUFG 约 2,400 亿美元、SMFG 约 1,470–1,550 亿美元、瑞穗约 1,260 亿美元（本书正文口径）。SMFG 的市值约为 MUFG 的 61%–65%（本书推算），但 SMFG 的净利（1.58 万亿日元）约为 MUFG（2.43 万亿日元）的 65%（本书推算）——市值与净利的比例基本一致，说明 SMFG 相对 MUFG 并不便宜；真正的“错位”在市盈率：SMFG 的市盈率约 14.0–14.67 倍（市场数据口径）——市盈率的横向比较，取决于各家银行的业务结构与海外布局的兑现程度。估值的差异，来自业务结构：MUFG 的业务更依赖国内利差，SMFG 的业务更多元化（杰富瑞、Yes Bank、VPBank 的海外布局）——多元化给了 SMFG 更高的估值，但也给了市场更高的期待。错位的读法是：SMFG 的估值溢价，取决于海外布局的兑现——如果杰富瑞与 Yes Bank 的协同兑现，溢价是合理的；如果兑现不及预期，溢价会消失。

MUFG 的摩根士丹利联盟：对照的标尺

MUFG 与摩根士丹利的联盟，是 SMFG 的杰富瑞合作的对照标尺：MUFG 与摩根士丹利的联盟已经持续多年，协同的模式是“日本客户 + 美国投行能力”——MUFG 的日本客户通过摩根士丹利获得美国市场的投行服务，摩根士丹利的美国客户通过 MUFG 获得日本市场的服务。SMFG 的杰富瑞合作（持股增至不超过 20%），走的是同一条路：日本客户 + 美国投行能力——但杰富瑞的规模小于摩根士丹利，合作的深度与广度也小于 MUFG–摩根士丹利联盟。对照的结论是：SMFG 的杰富瑞合作，能不能达到 MUFG–摩根士丹利联盟的协同水平，是第二曲线成败的关键——联盟的协同需要十年时间，杰富瑞的合作才刚刚开始，市场的耐心将决定 SMFG 的估值。瑞穗的对照则是“一体化”：银行 + 证券 + 信托的一体化，协同的模式是内部整合，不是外部联盟——三家银行的协同模式各不相同，SMFG 的“外部联盟”模式，风险高于瑞穗的“内部整合”，但上限也高于瑞穗。