七、竞争格局：PD-1 之王与追赶者

皮下转换竞赛

PD-1/PD-L1 免疫治疗是全球销售额最大的药物类别，Keytruda 以 2025 年 317 亿美元（公司披露）遥遥领先；BMS 的 Opdivo 体量约为其三分之一（2023 年约 90 亿美元，公开报道口径），罗氏的 Tecentriq、阿斯利康的 Imfinzi 构成第二梯队。耐人寻味的是皮下剂型的先后手：BMS 的 Opdivo Qvantig 于 2024 年 12 月 27 日率先获 FDA 批准（首个皮下 PD-1，注射 3-5 分钟），2025 年 5 月获欧盟批准；默沙东的 QLEX 晚了约九个月（2025 年 9 月）但体量更大、专利声称更远（至 2043 年，市场口径）。两者的对照表如下：

翻译成威胁语言：BMS 的皮下产品跑得早，但默沙东的皮下产品守得大——BMS 需要皮下剂型延缓 Opdivo 自己更早的专利悬崖，而默沙东需要皮下剂型守住一座更大的城。双方终将在医院注射室里争夺同一批给药时间窗。

市值与体量对照

以 2026 年 11 月前后的市场数据为基准（聚合口径，源间有小幅差异）：礼来市值约 1.08 万亿美元，为首家万亿级药企，其 2025 年收入约 650 亿美元——与默沙东的 650 亿美元几乎相同；强生约 6,170 亿美元；AbbVie 2025 年收入约 612 亿美元；辉瑞 2025 年收入约 626 亿美元。换言之，默沙东坐拥与礼来相当的当期收入，市值却只有其约三分之一。差价来自三个变量：礼来的肥胖与阿尔茨海默管线、默沙东 2028 年的悬崖、以及市场对两家管线质量的打分。这份对照也解释了默沙东估值的真实含义：投资者按「悬崖折价+新引擎期权」为它定价，任何一个变量的边际变化都会被放大。

细分战场

肺动脉高压：Winrevair 的对手是联合治疗（Tyvaso 系列）与 GSK 等传统吸入/内皮素通路药物，sotatercept 作为首个激活素信号通路调节剂具备机制差异化（公司披露口径的机制描述）；降脂：LIPFENDRA 面对的是已建立处方习惯的注射型 PCSK9 与高他汀依从性壁垒，口服便利性是核心卖点；疫苗：Gardasil 的 HPV 市场竞争主要来自万泰与沃森的国产二价产品在中国的替代压力（公开报道），Capvaxive 直接挑战辉瑞 Prevnar 家族在成人肺炎球菌市场的份额。默沙东的动物保健板块则与礼来、勃林格殷格翰三分天下（行业共识，份额未核实）。

皮下竞赛的第二层：BMS 的先手与默沙东的后手

皮下转换竞赛：PD-1/PD-L1 免疫治疗是全球销售额最大的药物类别，Keytruda 以 2025 年 317 亿美元（公司披露）遥遥领先；BMS 的 Opdivo 体量约为其三分之一（2023 年约 90 亿美元，公开报道口径），罗氏的 Tecentriq、阿斯利康的 Imfinzi 构成第二梯队。耐人寻味的是皮下剂型的先后手：BMS 的 Opdivo Qvantig 于 2024 年 12 月 27 日率先获 FDA 批准（首个皮下 PD-1，注射 3 至 5 分钟），2025 年 5 月获欧盟批准；默沙东的 QLEX 晚了约九个月（2025 年 9 月）但体量更大、专利声称更远（至 2043 年，市场口径）。

先手与后手的优劣要分开看。先手的优势是「首个皮下 PD-1」的标签与先行者的医生教育——BMS 用九个月的时间窗口建立了皮下给药的操作习惯。后手的优势是体量与专利：Keytruda 的适应症广度远超 Opdivo，QLEX 的专利声称至 2043 年（市场口径），比静脉剂型的 2028 年多出 15 年——如果专利站得住脚，QLEX 的转换价值将远超 Opdivo Qvantig。竞争的第二条线是适应症的广度：Keytruda 的增长动力来自早期适应症（三阴性乳腺癌、宫颈癌、头颈癌、膀胱癌）与转移性适应症（尿路上皮癌）的全球放量（公司披露），Opdivo 的适应症广度相对较窄。第三条线是价格：皮下剂型的给药成本低于静脉输注，支付方有动力推动转换——但转换的速度取决于医生的习惯与患者的接受度，不是价格单方面决定的。皮下竞赛的判断标准是：QLEX 单季 8.30 亿美元的增速能不能维持、Opdivo Qvantig 的放量会不会分流 Keytruda 的患者、Halozyme 的欧洲禁令会不会扩大到更多市场。

第二梯队的四家公司：Tecentriq、Imfinzi 与 Opdivo 的位置

PD-1/PD-L1 免疫治疗的第二梯队由三家公司构成：BMS 的 Opdivo（2023 年约 90 亿美元，公开报道口径）、罗氏的 Tecentriq、阿斯利康的 Imfinzi。三者的体量合计仍小于 Keytruda 一家（2025 年 317 亿美元），但竞争的焦点不在总量、而在适应症：Opdivo 在部分适应症上与 Keytruda 正面竞争，Tecentriq 在肺癌与肝癌有自己的领地，Imfinzi 在肺癌的维持治疗上有差异化优势。第二梯队的策略是「单点突破」：不在全适应症上与 Keytruda 正面竞争，而是在某一个适应症上做到最好。皮下剂型的竞赛同样如此：BMS 的 Opdivo Qvantig 率先获批（2024 年 12 月 27 日，首个皮下 PD-1），默沙东的 QLEX 晚了约九个月但体量更大——先手与后手的优劣，要到 2027 年的转换率数据出来才能判断。第二梯队的判断标准是：Opdivo Qvantig 的放量速度、Tecentriq 与 Imfinzi 的适应症扩展、以及三者的合计份额会不会侵蚀 Keytruda 的增长。