上游勘探与生产是集团的利润基本盘。2025 财年，上游板块调整后净营业利润 84 亿美元、经营现金流 156 亿美元；2026 年第三季度单季利润 32 亿美元、现金流 54 亿美元（公司披露）。以板块口径估算，上游一家贡献了 2025 年板块利润的约四成强，其表现直接决定集团弹性。产量的增长引擎正在换挡：北海资产进入长尾，巴西与美国的二叠纪、墨西哥湾项目接棒放量，安哥拉与苏里南构成下一梯队。
全年口径下，2025 财年各板块调整后净营业利润的分布如图：上游 84 亿美元居于绝对主导，一体化 LNG 的 41 亿美元与下游合计的 38 亿美元在同一量级，一体化电力的 22.15 亿美元首次进入「可讨论」的量级（公司披露）。这张图也解释了为什么市场把道达尔能源的估值弹性几乎完全绑定在上游：只要油价中枢不塌，这张利润结构就不会发生数量级的变化；而转型路径的全部意义，就在于让电力在这张图上的高度在 2030 年前翻倍以上。
新项目储备是评估上游质量的核心。苏里南 Block 58 的 GranMorgu 深水项目于 2024 年 10 月作出最终投资决策，开发 Sapakara 与 Krabdagu 两个油田，可采资源约 7.6 亿桶，产能设计 22 万桶/日，总投资 105 亿至 120 亿美元；2026 年 9 月公司确认项目按计划推进，目标 2028 年年中首油（公司披露口径，媒体转述）。安哥拉方面，2026 年 9 月宣布 17 区块 Acacia-5 评价取得新发现，油气柱高度超过 600 米，其中优质储层超过 90 米（公司披露，媒体转述）。尼日利亚方面，2025 年 11 月 19 日公司与 Conoil 签约，收购离岸区块 OPL 257 额外 50% 权益（媒体披露）。这些项目共同的特点是桶油资本开支低、回收期短，符合公司「上游只在低成本盆地扩张」的纪律。
一体化 LNG 是公司对「石油需求见顶」叙事的结构性对冲。2025 财年板块利润 41 亿美元、现金流 47 亿美元；2026 年第三季度利润 19 亿美元、现金流 17 亿美元（公司披露）。板块的价值链从上游气田延伸到液化厂、船运、贸易与再气化终端，中间贸易环节的利润可以在价格波动中双向捕捉。
储备项目的时间表决定了这个板块的中期斜率。莫桑比克 LNG 是重头戏：项目总投资约 205 亿美元、产能 1300 万吨/年，因北部德尔加杜角的安全局势自 2021 年起进入不可抗力状态；2025 年 11 月 7 日项目联合体决定解除不可抗力，2026 年 1 月 29 日公司宣布陆上与海上作业全面复工，复工时项目完成度约 40%，首批 LNG 目标 2029 年（公司披露与媒体口径）。巴布亚新几内亚的 Papua LNG 在 2026 年 9 月被报道接近最终投资决策，运营商角色移交埃克森美孚、预算削减近 40 亿美元，FID 目标锁定 2026 年下半年（媒体口径，最终决策未发生即属未核实）。阿根廷方面，Southern Energy 浮式 LNG 项目已于 2025 年 5 月 FID，采用 245 万吨/年的 Hilli 浮式液化船并签署 20 年租约（媒体口径）。
综合判断：上游提供当下最强的现金流与最短的回收周期，LNG 则把公司的天然气敞口从价格周期延伸到量增周期——到 2029 年莫桑比克投产、2028 年前后 GranMorgu 首油，集团将迎来一轮由项目驱动的产量台阶，而非依赖并购的台阶。风险同样集中：莫桑比克的安全局势曾让项目停摆四年，预算与工期的历史偏差记录提示投资者对「目标 2029」保持一分谨慎。
2026 年 11 月 7 日补：上游产量增长的换挡细节
正文写到上游 2025 财年调整后净营业利润 84 亿美元、经营现金流 156 亿美元，2026 年第三季度单季利润 32 亿美元、现金流 54 亿美元（公司披露）。本节补上产量的换挡细节：油气产量 247.4 万桶油当量/日、环比增长超过 3%（公司披露），增长来自巴西、美国与伊拉克的项目放量（公司披露，电话会）；剔除中东冲突的影响，产量同比增长超过 4%（第三方转述电话会）——冲突的影响约为 5%（公司披露），处于此前 5%–10% 指引区间的下沿，正在减弱。产量的增长引擎正在换挡：北海资产进入长尾，巴西与美国的二叠纪、墨西哥湾项目接棒放量，安哥拉与苏里南构成下一梯队（本书正文）。
上游利润的另一面是价格敏感性：上游调整后净营业利润 32 亿美元、环比下降 2%（公司披露），而产量环比增长超过 3%——利润下降而产量上升，说明油价环比下降抵消了产量的增长。公司未在新闻稿中披露第三季度实现油价的精确值（未核实），本章不做油价推算。读者应把上游的跟踪变量定为两个：产量（是否维持 240 万桶油当量/日以上）与实现油价（是否跟上布伦特油价的变化）。产量是公司的可控变量，油价是市场的不可控变量——上游利润的波动更多来自油价而非产量，这是理解上游业务的第一原则。
